未来三四线房价不下跌成为政府新底线之一，因为这与金融体系不发生系统性风险直接关联。

这是兴业证券的观点。在近日的研报中，兴业证券称，本轮三四线去库存的方式在加杠杆，2016年，棚改、按揭和公积金贡献了三四线房地产74%的销售金额，而今年杠杆的比例依旧高企。

高杠杆隐含了对银行的潜在风险，很大程度上限制政府和金融系统未来行为；三四线房价周期属性大幅度减弱。

去库存必须进行到底，否则为了去库存加的如此高的杠杆会面临更大风险。所以，兴业证券认为，加杠杆会持续，去库存要进行到底，三四线销售和房地产投资中短期都有支撑。

加杠杆去库存

2016年，4.72 万亿的三四线销售金额中，3.47万亿是货币加的杠杆，比例高达74%。

兴业证券指出，在3.47万亿的杠杆中，棚改货币化的 0.56 万亿负债让居民用当前住房财富立即偿还了，但剩下 3.04 万亿是要居民用未来财富去还本金和利息。

而去年3.47万亿的杠杆，主要由三部分组成：

第一部分是棚改货币化资金。过去两年这部分资金快速增长，成为三四线去库存重要一部分。它的本质是央行通过PSL创造基础货币。

第二部分是按揭。我们估算商业银行 2016 年新增4.96万亿总按揭贷款中， 一半投放在三四线城市，即2.48万亿。

第三部分是公积金，估算三四线公积金2016年发放 5596.87 亿。

来到2017年，这一杠杆比例依然非常高：

棚改支持力度不减，棚改货币化比例有望进一步从去年的48%提升至今年的 60%左右。

商业银行在三四线加按揭力度不减。今年上半年居民中长期贷款同比增长了 8%， 但是调控的核心城市按揭贷款同比金额大幅度下降，倒推可以得出三四线按揭上半年同比仍然保持较高增长。

高杠杆隐含对银行的潜在风险 彻底限制政府和商业银行

这一波三四线去库存加了巨大杠杆，但是更为核心的是，有太多三四线居民首付比例较低，增加了风险。

虽然去库存救了很多企业和银行，银行坏帐比率大幅度下降，但是这不代表银行对于房价下跌承受能力增强。整体上房地产开发贷款并没有降低，而是持续增加，并且按揭贷款过去二年半翻倍了。

系统性金融风险往往是边际人群决定的。从美国次贷案例来看，金额小但首付成数低的三四线按揭值得关注。2008 年美国次贷危机，所有按揭违约率只有 4%，但是只占总贷款余额 25%的次级贷款断供比率快速从06年12月的 4.53%提升到 08年12月的 13.71%，引发了次贷危机。

所以，兴业证券认为，本轮去库存方式未来大幅度限制政府和金融机构行为，未来政策制定会非常谨慎，将极力避免三四线房价下跌。

而目前去库存支持政策还要持续。本轮三四线如此大力度去库存，一个原因是房地产投资数据的持续下滑，另一个原因是商业银行按揭不良比例持续上升。

库存去化目标必须达到，如果不去化到底，后面金融系统面临的风险比 2014 年还大，非去库存政策之本意。所以三四线地产销售和投资中期有支撑。

而三四线房价的周期属性也在减少，去化周期持续降低。兴业证券指出，房地产开发投资是中央政府地方政府 和开发商三者博弈。地方政府和开发商在增加土地和新开工上冲动强烈，所以土地和新开工会比较好，但是在一定程度上会被约束，不会过度增加。